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          量化對沖:期貨、期權最優對沖方案

          2020年04月10日 08:44
          作者:李曉輝
          來源: 東證衍生品研究院

          東方財富APP

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          【量化對沖:期貨、期權最優對沖方案】期權常用的對沖策略包括買入看跌期權對沖(PPUT)、領口對沖(CLL),本文進一步結合期權備兌策略(BXM)、股指期貨對沖策略構造動態最優對沖策略。

            研究結論:

            期權常用的對沖策略包括買入看跌期權對沖(PPUT)、領口對沖(CLL),本文進一步結合期權備兌策略(BXM)、股指期貨對沖策略構造動態最優對沖策略。

            最優對沖方案:為了實現“對沖負beta、保留正beta”的對沖目的,我們設計了基于擇時的期權領口+期貨的動態對沖策略,總體原則是上漲行情中用期權領口組合對沖,下跌行情中用股指期貨空頭對沖。

            對沖策略歷史表現:2016年至2020年一季度,期權領口(Otm_Call=2%, Otm_Put=1%)+期貨動態對沖組合的年化收益11.38%,年化波動率12.50%,年化夏普0.87,最大回撤-9.60%。同期上證50全收益指數年化收益率7.03%,年化波動率23.28%,年化夏普0.28,最大回撤-26.81%。

            對沖效果:對沖以后組合凈值實現了長期穩定增長,波動率大幅降低,且僅在少數時期出現了明顯的回撤。在剛剛過去的2020年一季度,對沖組合凈值僅下跌-4.3%,年化波動率僅17.95%,最大回撤僅-6.3%。

            ★對沖建議

            對沖策略建議:建議在實際對沖時,靈活運用期貨、期權,結合當前市場狀態動態調整對沖方案。大幅上漲行情,買看跌期權對沖;小幅上漲行情、窄幅震蕩行情,期權領口對沖;下跌行情、寬幅震蕩行情,股指期貨對沖。

            保守型對沖產品:如果風險偏好較低,比如銀行保險類對沖產品,可設計成“大幅上漲信號期間買看跌期權對沖+其余時期股指期貨對沖”的對沖方案。

            激進型對沖產品:如果風險偏好較高,比如公募基金靈活對沖類產品,可設計成“大幅上漲信號期間買看跌期權對沖+下跌信號期間股指期貨對沖+其余時期期權領口對沖”的對沖方案。

            ★風險提示

            市場極端環境沖擊

            正文:

            量化模型結果不能完全代表未來

            1、量化對沖:期貨、期權如何對沖最優?

            1.1、最優對沖方案原理:對沖負Beta,保留正Beta

            最近幾年市場對絕對收益類資管產品的需求在不斷增加,尤其是隨著銀行理財資金的入市,股票類絕對收益策略再次受到市場追捧,2019年底量化對沖型公募基金再度開放審批,多家基金公司產品成為市場熱點。2020年以來,在疫情、宏觀經濟不確定等沖擊下,股票市場波動率高企、下跌風險較大,也促使很多機構迫切需要對沖大盤風險。

            圖注:股票量化對沖策略{Beta端:期貨、期權對沖

            Alpha端基本因子「Alpha(低頻)」、量價因子高頻Alpha(高頻)

            傳統的量化對沖是用股指期貨完全對沖掉beta風險,在對沖掉下跌風險的同時,也無法享受上漲帶來的收益。而中國股市從歷史來看上漲行情帶來的收益是非常可觀的,而且股指的長期趨勢也是上漲的,完全放棄掉beta收益可能不是明智的選擇,本文利用基于擇時的期貨、期權動態對沖策略來構造對沖負beta、保留正beta的最優對沖方案。

            通過期貨、期權動態對沖我們能夠保留股指長期的正向波動帶來的收益,再結合股票高頻量價因子可以進一步挖掘短期價格波動帶來的收益,這樣就極大擴寬了股票多因子量化策略的收益來源。

            (1)中國市場的Beta風險需要對沖嗎?

          圖表1:中國市場股指表現圖表2:美國市場股指表現
          資料來源:Wind,東證衍生品研究院資料來源:Wind,東證衍生品研究院

            美國股市是長期beta表現非常優異的市場,美股自二次世界大戰以后出現了長期的上漲,以標普500指數為例,從二戰時的10點左右漲到了現在大跌前的3300點左右。也就是說,即使簡單的買入并持有策略也能享受到非常豐厚的beta收益。特別是1990年代以來,美股開啟了明顯的上漲“加速”周期,當然其中也有下跌風險,例如2000年互聯網泡沫、2007年次貸危機、2020年新冠疫情中股指跌幅較大。從交易的角度來講,只需要在基本面出現嚴重惡化時對美股進行對沖,其余時間的小幅波動并不需要進行對沖。

            我國股指長期來看也呈上漲趨勢,但存在短期“快牛、快熊”切換較為頻繁的問題,如2007年、2009年、2015年、2018年,指數在大幅上漲后又大幅下跌,基本回吐了前期的漲幅,也就是說在中國市場擇時相對比較重要,通過擇時可以大幅跑贏指數,長期來看這一效應特別顯著。

            中國股票市場由于現貨做空較難,股票策略以多頭為主,市場短期大漲大跌切換較快,規模較大的資管產品短期內難以大幅減倉,因此需要結合期貨、期權等衍生工具在市場下跌時對沖現貨多頭端的負beta風險。

            (2)期貨、期權對沖工具如何選擇?

            大幅上漲的正beta收益非常誘人,但同時下跌風險也非常巨大,在beta上僅僅是買入并持有長期來看表現一般。那么如何在享受上漲收益的同時又能對沖下跌風險呢?目前市場常用的對沖工具是期貨、期權。

            期貨能做到較好地對沖下跌風險,通過擇時在市場上漲時不對沖、在市場下跌時再利用期貨對沖可以實現保留正beta、對沖負beta的效果。這一擇時對沖策略(即靈活對沖類產品)正是部分私募基金長期業績穩定的一大原因,但是對擇時的要求較高,而且擇時的判斷不一定百分之百準確,部分時期由于沒有對沖端的保護,可能存在凈值回撤較大的風險。

            我們希望能在任何時候都對組合進行對沖保護,以一定的成本換取保留部分上漲收益的權利,因此需要在對沖中加入期權。期權提供了一種保留正beta、對沖負beta時容錯率更高的選項,但由于單純購買看跌期權成本較高,更合理的是用領口對沖來降低期權對沖的成本。領口策略對沖時在買入虛值看跌期權的同時,也賣出虛值看漲期權,以此降低期權對沖的成本。

          圖表3:買看跌期權對沖策略的組合損益圖圖表4:期權領口對沖策略的組合損益圖
          資料來源:東證衍生品研究院資料來源:東證衍生品研究院

            從事后的角度來說,市場要么上漲、那么下跌,只是漲跌的幅度有差異。但是站在事前的擇時角度而言,投資者難以100%準確預測未來行情的漲跌,尤其是尾部風險。需要注意的是,就對沖效果而言,在下跌行情中,買看跌期權的對沖效果弱于股指期貨空頭,因此當擇時看空時,應該用股指期貨空頭對沖。

            買看跌期權最大的意義在于對沖“尾部風險”,也就是說只有在市場短期大幅(超過“虛值度+看跌期權費”)下跌時才能起到保護作用,其最大的實際操作意義在于當行情具有較大不確定性時,對沖下跌風險的同時也防止“踏空”。

            比如2020年2月中下旬,市場對疫情沖擊下股指的漲跌預判存在較大的分歧,有的認為疫情后會出現流動性寬松利好股市,有的認為經濟受負向沖擊拖累股指,這個時候資管機構可以買入看跌期權來對沖下跌風險(當然需要付出期權費的對沖成本),同時也防止指數后市上漲而陷入“踏空”的尷尬境地。這樣一來,2%左右的期權費成本在上漲行情中并不會讓自己的業績顯得有多差,而在大跌行情中卻會大幅跑贏未進行對沖的同類產品,當然站在事后我們知道3月份確實出現了大跌。因此,期權無論是對量化策略,還是主觀多頭策略,都是非常有用的對沖工具。

            (2)期貨、期權對沖效果如何?

            期貨對沖本身可選擇的空間較小,100%對沖beta后凈值基本穩定在1附近,這里我們更關心期權對沖帶來的beta敞口收益,因此重點考察下期權對沖的效果。

            圖表6:買看跌期權對沖策略不同Otm_Put下的策略表現(2016-1-4至2020-3-31)

          圖表7:買看跌期權對沖策略不同Otm_Put下的凈值表現(2016-1-4至2020-3-31)
          資料來源:東證衍生品研究院

            長期來看買看跌期權的對沖效果并不是特別好,對沖尾部風險的特性讓其只在大幅下跌行情中起到一定的凈值保護作用,2018年連續下跌行情中仍然出現了較大的凈值回撤,而且長期來看期權費成本較高,凈值大幅低于不對沖的情形,完全不適合在不擇時的情況下長期進行對沖。

          圖表8:期權領口對沖策略不同Otm_Put(Otm_Call=2%)下的凈值表現(2016-1-4至2020-3-31)
          資料來源:東證衍生品研究院

            圖表9:期權領口對沖策略不同Otm_Put(Otm_Call=2%)下的策略表現(2016-1-4至2020-3-31)

            需要注意的是這里的領口期權對沖會在市場大幅上漲行情時關閉賣看漲期權頭寸,僅保留買看跌期權頭寸,根據前作《期權策略專題(二):50指數增強:基于50ETF期權備兌策略》對賣看漲期權端進行擇時,所以與無任何擇時的CLL指數存在差異。從長期對沖效果而言,領口對沖在一定程度上平滑了對沖凈值,降低了大幅下跌行情中的回撤,但在連續下跌行情的2018年效果并不好,領口對沖組合仍然出現了較大的回撤,長期來看相比不對沖情形的優勢不是特別明顯。

            綜合來看,期權對沖(買看跌、期權領口)確實能在上漲行情中保留正beta收益,但在下跌行情(如2018年)中對沖效果較差。因此,我們認為最優的對沖方案是基于擇時進行期貨、期權的動態對沖,在上漲行情中用期權對沖,在下跌行情中用期貨對沖,以實現對沖負beta,保留正beta的對沖目的。

            1.2、最優對沖方案設計:基于擇時的期貨、期權動態對沖策略

            對沖的目的是對沖負beta、保留正beta,因此需要在市場上漲、下跌時采取不同的對沖操作,市場下跌時用股指期貨進行對沖,市場上漲時買看跌期權對沖,與此同時賣虛值看漲來增厚收益、降低對沖成本。因此我們的對沖方案靈活利用期貨、期權進行動態對沖,尤其是將買期權對沖和賣期權增強有效結合了起來。

            假設投資者需要指數對應的現貨股票組合進行對沖,對沖策略設計如下:

            (1)擇時,根據日頻量價指標進行擇時。鑒CTA的擇時思路,趨勢性擇時采用日度SAR(Stop And Reverse)信號作為上漲、下跌的擇時信號。對于市場大漲信號,以股指突破均線通道上界為信號,即《期權策略專題(二):50指數增強:基于50ETF期權備兌策略》中提出的大漲擇時信號。

            (2)上漲行情,領口期權策略對沖。但在市場大漲時,平掉賣虛值看漲期權的頭寸。

            (3)下跌行情,股指期貨空頭對沖。同時保留賣虛值看漲期權頭寸,增厚收益。

            這里的量價信號SAR擇時只是拋轉引玉,作為一個擇時信號的示例,以此驗證動態對沖策略的有效性。對股指的擇時,尤其是偏中長期的擇時,很多資管機構具有豐富的基本面研判經驗,往往能做出較好的擇時判斷,當然更準確的擇時信號會進一步提升對沖的效果。期權對沖的優勢在于以一定的成本為代價提高了擇時結果的容錯率。

            我們在“衍生品量化擇時系列”中搭建了基本面量化擇時的系統化框架,未來將進一步搭建A股量化擇時體系,實現從宏觀、市場、基本面、行業到量價的多維度、多周期量化擇時,畢竟中國市場的正beta收益非常高,部分行業的階段性收益甚至更高,中國經濟未來仍將長期處于中高速增長,消費市場增長潛力巨大,這一正beta的紅利還將持續很長一段時間。

            市場更關心的是300指數相關的期權,但是由于300期權上市時間較短缺乏歷史數據,而50指數與300指數的行情漲跌、波動率相關性均很高,因此50對沖效果的回測對300有很強的參考意義,基本可以把50的對沖效果等同300看待。

            2、動態對沖策略回測

            單純用股指期貨對沖的效果我們在之前的報告《股指期貨系列專題(三):股指期貨基差成因及影響》中已經回測過,凈值基本是一條接近1的直線,受股指期貨升貼水的影響對沖組合凈值會小幅超過/低于1,但總體而言影響不大,而且最近兩年這一升貼水的幅度在逐漸減小。

            本文重點考察用期貨、期權動態對沖策略能不能實現保留正beta、對沖負beta的目的,以構造在beta端也能跑贏指數、大幅降低回撤的偏絕對收益類產品。

            2.1、動態對沖策略設定

            策略:基于擇時的期貨、期權動態對沖策略。假設投資者持有50ETF,希望對沖掉下跌風險,通過擇時在上漲時進行期權領口對沖,在市場下跌時進行股指期貨空頭對沖。期權領口對沖時用流動性較好的近月合約進行對沖,賣出虛值看漲期權、買入虛值看跌期權進行對沖。股指期貨對沖時直接選取近月的IH期貨對沖。

            回測區間:2016年1月4日至2020年3月31日,即2016年至2020年一季度。

            對沖工具:上證50ETF期權,上證50股指期貨。由于流動性的原因,期權僅選取近月合約進行對沖。50股指期貨也選取近月合約進行對沖,一般近月合約升貼水幅度相對較小,但總體影響不大,投資者也可選取期貨季月合約進行對沖。

            交易成本:現貨ETF的交易成本(手續費+滑點)設置為單邊萬分之五。期權交易成本單邊5元/張,賣出開倉免手續費。股指期貨交易成本設置為單邊萬分之三。

            保證金:股指期貨保證金占用設置為開倉時的20%,即使極端行情下維持保證金也充裕。假設投資者持有ETF進行備兌開倉,賣出看漲期權不占用保證金。

            擇時信號:對行情的擇時信號本文主要依據量價信號SAR,這一信號長期來看對趨勢性行情有較好的判斷效果,但在震蕩行情中表現欠佳,尤其是寬幅震蕩的行情。如前所述,這里的SAR信號擇時只是一個擇時的示例,擇時效果在部分行情下并不是特別好。實際投資中,多數投資者會根據自身對基本面、行情的判斷擇機進行對沖。

          圖表10:SAR擇時信號(2016-1-4至2020-3-31)
          資料來源:Wind,東證衍生品研究院

            2.2、動態對沖策略:期權領口+股指期貨

            期權領口對沖策略中,賣出虛值看漲期權的虛值度為Otm_Call,買入虛值看跌期權的虛值度為Otm_Put,這里主要研究長期對沖效果較好的領口期權組合。期權合約的流動性主要集中在虛值合約,而且實值期權的價格往往相對偏高,因此不建議買入實值看跌期權進行對沖。

            圖表11:50指數期權領口+期貨對沖策略不同參數下的年化收益率(2016-1-4至2020-3-31)

            資料來源:東證衍生品研究院

            圖表12:50指數期權領口+期貨對沖策略不同參數下的年化夏普比率(2016-1-4至2020-3-31)

            資料來源:東證衍生品研究院

            我們在前一篇報告《期權策略專題(二):50指數增強:基于50ETF期權備兌策略》中研究發現賣看漲期權增強收益策略長期最優的虛值度在2%左右,因此這里重點考察Otm_Call=2%時,不同虛值度Otm_Put下看跌期權的對沖效果。

            圖表13:期權領口+期貨對沖策略不同Otm_Put(Otm_Call=2%)下的策略表現(2016-1-4至2020-3-31)

            最優的對沖組合是賣2%虛值看漲、買3%虛值看跌的期權領口以及股指期貨構成的動態對沖組合。對沖以后組合的波動率、最大回撤均有較大幅度的下降,而且2016年至今還實現了5%左右的年化超額收益,對沖的性價比很高。

            這里重點看一下1%和3%兩種不同看跌期權虛值度選擇下的效果,1%虛值度看跌期權的期權費更高,因此其凈值長期低于3%虛值度,但是由于其對下跌的保護更好,整體凈值波動更小,夏普比率較高,最大回撤僅-9.6%。

          圖表14:50指數期權領口+期貨對沖策略不同Otm_Put(Otm_Call=2%)下的凈值表現(2016-1-4至2020-3-31)
          資料來源:東證衍生品研究院
          圖表15:50指數期權領口+期貨對沖策略Otm_Put在1%、3%(Otm_Call=2%)下的凈值表現(2016-1-4至2020-3-31)
          資料來源:東證衍生品研究院

            領口期權+股指期貨的動態對沖組合很好地對沖了下跌風險,對沖組合的凈值僅僅在2018年10月、11月出現了較大的回撤,主要是因為這兩個月是股指的寬幅震蕩時期,指數在短期反復上漲、下跌的快速切換中SAR擇時信號失效,期權組合面臨買看跌期權時間價值損失、賣看漲期權內在價值損失的雙重打擊,凈值連續下跌。

            圖表16:不同年份、不同Otm_Put(Otm_Call=2%)下的對沖策略表現(2016-1-4至2020-3-31)

            總體而言,對沖能極大地降低凈值的回撤以及波動,在以下跌行情為主的2018年、2020年Q1均起到了很好的對沖下跌風險的作用,2020年一季度對沖后凈值僅下跌4.3%,最大回撤僅-6.21%,波動率僅18%,而指數一季度波動率竟高達40%。而在上漲行情為主的2017年、2019年會跑輸指數7%左右,這是期權對沖的成本。

            長期來看,該對沖組合以一定的對沖成本換取了長期凈值的穩定增長,長期凈值可以穩定地跑贏指數,而且對大跌風險具有較好的對沖保護作用。

            2.3、動態對沖策略:買看跌期權+股指期貨

            在持有股票池時,無法進行備兌開倉,賣期權會占用保證金,我們在之前的報告中測算過1:1備兌的情況下保證金的資金占用大約在10%左右。

            此外,賣出期權可能對于部分風控端控制較嚴的機構不容易實現,因此這里回測一下買看跌期權+股指期貨對沖的效果,即剔除了賣期權部分后的對沖效果。

            圖表17:50指數買看跌期權+期貨對沖策略不同Otm_Put下的策略表現(2016-1-4至2020-3-31)

            整體來看長期仍有一定的對沖效果,雖然2016年以來與指數本身收益率差距不大,但大幅降低了波動率和最大回撤。這也凸顯了長期買看跌期權成本較高的問題,賣看漲期權的優勢不僅在于降低了期權對沖成本,而且在下跌行情中能實現穩定的增強收益平滑了對沖組合的凈值。

            買看跌期權在市場下跌的行情中對沖效果并不好,這一點很好地體現在了2018年,由于市場持續下跌,期權費本身較高,比如買2%虛值度的看跌期權成本在1.5%,如果當月市場下跌超過2%的話,那么對沖組合凈值將下跌3.5%,市場連續多月下跌時凈值將發生連續回撤。因此,2018年的連續下跌行情更適合用股指期貨對沖。

          圖表18:50指數買看跌期權+期貨對沖策略Otm_Put在1%、3%、5%下的凈值表現(2016-1-4至2020-3-31)
          資料來源:東證衍生品研究院

            期權對沖更適合對沖尾部風險,從事前擇時的角度來說,適合在行情漲跌存在較大不確定性時買入期權來對沖大跌的風險,同時保留上漲收益的可能性。比如2020年2月中下旬,股指在2月3日大跌后出現了持續的反彈,市場對未來的漲跌看法存在一定的分歧,這時可以用看跌期權來對沖可能的大跌風險,同時也防止指數后市上漲而“踏空”。

            3、關于最優對沖方案的總結

            國內股票市場的下跌風險較大,部分時期尤其突出,剛剛過去的2020年一季度對沖策略再次受到市場的關注和追捧。無論是量化產品還是主觀產品,在市場面臨大跌風險時進行對沖都是完全必要的。

            事實上,單個資產、資產組合等往往有多個維度的風險暴露,投資者通常只希望有限維度、有限幅度的風險暴露,在美國等發達金融市場對沖策略應用得較為普遍,由于金融工具的豐富,可以對資產在多個維度上的風險進行對沖。中國以前金融市場發展不足,股指期貨、股指期權等衍生金融工具最近幾年才開始真正發展,相信未來隨著中國資管行業、中國金融市場的發展,對沖策略的需求將爆發性增加。

            在此我們就期貨、期權對沖策略中常見的核心問題作如下總結,投資者在對沖時可以作為參考。

            (1)中國市場Beta需不需要對沖?

            中國市場股指存在明顯的“大漲大跌”現象,短期內漲跌行情切換頻繁,上漲的收益和下跌的風險并存,因此需要用期貨、期權等對沖工具來對沖負beta、保留正beta,以實現長期凈值的穩定增長。

            (2)對沖策略的市場容量如何?

            目前滬深300股指期貨主力合約日均成交額超過1100億,上交所300ETF期權自2019年12月上市以來日均成交面值約760億,而且還有做市商提供流動性。目前多數權益類產品的股票持倉與滬深300指數相關性更高,按日成交量5%的建倉容量計算,基本可以滿足50億以下規模股票產品的對沖流動性需求,如果按照多日分批建倉容量還可進一步擴大。

            股指期貨、期權未來市場成交量將會繼續上漲,完全可以滿足機構的對沖需求。股指期貨自2015年受限以來目前成交量仍處于逐步恢復的過程中,還未回復到2015年上半年的成交量水平,2019年4月股指期貨進行了第4次松綁,未來隨著進一步松綁股指期貨成交量完全有可能超過2015年的峰值水平。2019年12月23日滬深300ETF期權、300股指期權上市以來成交量增長較快,上交所滬深300ETF期權在2019年12月上市初期日成交量50萬張左右,2020年3月31日成交量已達130.3922萬張,自上市以來日平均成交量193萬張左右,其中2020年3月13日成交量竟高達374萬張。預計未來股指期貨、股指期權等會成為市場主流對沖工具。

            (3)對沖工具期貨、期權如何選擇?

            股指期貨能實現較好的對沖beta風險,對沖后凈值能穩定在1附近,但會受升貼水的小幅影響。建議在下跌行情中使用股指期貨對沖。

            看跌期權只對較大幅度下跌的尾部風險起到凈值保護的作用,而且期權費帶來的對沖成本較高,更推薦采用期權領口組合進行對沖以降低對沖成本,這樣凈值未來一段時間的漲跌幅被控制在一定區間范圍內。建議在小幅上漲行情時用期權領口對沖,大幅上漲時僅用買看跌期權對沖(期權領口中賣看漲期權端會面臨較大的回撤)。

            震蕩行情中,窄幅震蕩行情采用期權領口對沖,窄幅震蕩行情后往往會走出趨勢性行情,上漲、下跌均有可能,領口對沖很好地保護。寬幅震蕩行情中,行情短期漲跌反復容易造成期權領口回撤,可以用股指期貨進行對沖。

            (4)不同行情下如何對沖最優?

            在不同的行情下,兼顧風險和收益,我們認為最優的對沖方案應該在不同的行情下動態調整,基于擇時進行動態對沖可以實現長期凈值的穩定增長。

            圖表19:不同行情下期貨、期權最優對沖方案的選擇

            不同風險偏好的對沖產品,可根據自身風險容忍度調整對沖方案。比如風險偏好比較低的銀行保險類資管產品,可調整為“大幅上漲行情買看跌期權對沖+其余時期股指期貨對沖”的方案,這樣可以最大限度地減小凈值回撤風險。

            (5)不同風險偏好的對沖產品如何制定最優對沖方案?

            目前常見的對沖策略主要有兩種。

            一種是完全對沖beta風險的股票量化對沖類產品,采用股指期貨進行任何時間100%對沖,這類產品完全對沖掉beta風險,僅保留alpha端收益,因此這類產品實際收益取決于alpha端的收益,雖然回撤較小但收益率也較低。

            另外一種較為常見的是靈活對沖,機構基于自身擇時判斷在下跌風險較大時進行對沖,其余時間不對沖,對沖工具以股指期貨為主、期權為輔。當然具體產品在控制風險敞口的幅度、方式上存在差異,比如一些公募股票對沖產品會在市場上漲趨勢明顯時留20%的beta敞口不對沖,這樣一來2019年滬深300指數上漲36%,那么靠20%的beta敞口約有7%的收益,這樣收益率就會明顯高于100%對沖風險敞口的對沖產品。很多時候A股的上漲趨勢很明顯,這時保留beta敞口可以獲得巨大的收益,當然我們不建議裸beta敞口,可以買入虛值看跌期權來進行下跌保護。

            建議機構基于自身擇時能力,根據自身對波動率、回撤的容忍度來制定對沖方案。

            圖表20:不同風險偏好對沖產品的最優對沖方案選擇

            資料來源:東證衍生品研究院

            理想情況下,如果投資者能準確預知行情,只需要在下跌時用股指期貨對沖、上漲時不對沖即可獲得最理想的對沖效果。但實際中擇時較難,即使是CTA類策略也會有一定的回撤、勝率也不會特別高,因此期權提供了一個對沖時容錯率更高的選項。

            實際對沖時,機構需要根據自身對于回撤的容忍度和擇時能力來制定對沖方案。

            比如銀行為代表的低風險對沖產品,實際對沖時僅在市場大幅上漲時買看跌期權來對沖,其余時間用股指期貨對沖,這樣對沖的凈值回撤風險非常小,而在市場存在大幅上漲時如2019年1至2月,還能取得不錯的收益。

            而如果希望進一步放開部分風險敞口,可以在市場小幅上漲時用期權領口對沖,這樣在2016年、2017年這樣的慢牛行情中也能有不錯的收益,適合公募基金對沖產品。

            激進的私募基金類對沖產品,對擇時能力較為自信,可以選擇在市場上漲時不對沖,在市場下跌時用股指期貨對沖,在行情震蕩方向不明確時用期權領口對沖,基本可以實現最大限度地利用中國市場正beta帶來的收益。

            4、結論

            為了實現“對沖負beta、保留正beta”的對沖目的,我們構建了基于擇時的期權領口+期貨的動態對沖策略,長期來看該對沖組合實現了凈值的穩定增長,波動率大幅降低,且僅在少數時期出現了明顯的回撤。

            在剛剛過去的2020年一季度,50全收益指數下跌-12.99%,年化波動率高達39.99%,最大回撤-17.19%;而對沖組合的下跌保護作用明顯,凈值僅下跌-4.3%,年化波動率僅17.95%,最大回撤僅-6.3%。

            對沖組合的長期對沖效果穩定,且多項風險收益指標大幅優于不對沖的情形,證明在中國市場進行對沖的必要性、動態對沖組合的合理性。2016年至2020年Q1,期權領口(Otm_Call=2%, Otm_Put=1%)+期貨動態對沖組合的年化收益11.38%,相對50全收益指數實現年化超額收益4.35%,年化波動率12.50%,年化夏普0.87,最大回撤-9.60%。同期上證50全收益指數年化收益率7.03%,年化波動率23.28%,年化夏普0.28,最大回撤-26.81%。

            建議資管機構在實際對沖時結合當前市場狀態動態調整對沖方案,在不同市場行情下用買看跌期權(PPUT)、期權領口(CLL)、股指期貨動態對沖。

            保守型對沖產品:如果風險偏好較低,比如銀行、保險類對沖產品,可設計成“大幅上漲信號期間買看跌期權對沖+其余時期股指期貨對沖”的對沖方案。

            激進型對沖產品:如果風險偏好較高,比如公募基金靈活對沖類產品,可設計成“大幅上漲信號期間買看跌期權對沖+下跌信號期間股指期貨對沖+其余時期期權領口對沖”的對沖方案。

            當前金融市場中投資者越來越傾向于長期能提供一定數量級回報、且回報相對穩定的資管產品,Alpha類策略是一種選擇但是收益率相對較低、策略資金容量有限、研發成本較高,對大資金、長期投資者而言可能并不是較好的選擇。中國股市正beta收益、負beta風險均較高,利用期貨、期權動態對沖可以構造保留正beta、對沖負beta的穩定回報類權益產品。

            5、風險提示

            (1)極端市場環境可能對模型效果造成劇烈沖擊,導致收益虧損

            (2)量化模型結果由歷史數據所得,不能完全代表未來情況。

          (文章來源:東證衍生品研究院)

          (責任編輯:DF386)

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